Faut-il investir via des ETF / Trackers? - Analyse d’un professionnel (2/2)

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Comment choisir les meilleurs Trackers et investir dans les ETF? Une analyse complète et technique pour construire votre portefeuille ETF

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Cet article constitue la deuxième partie de notre analyse sur les ETF / tracker indiciels pour les marché actions. Vous pouvez retrouver la première partie en suivant ce lien. Nous allons au travers de cette seconde partie vous donner les critères à retenir pour choisir les meilleurs ETF / Tracker pour vos investissements.

Nous mettons à disposition de nos abonnés la liste de tous les ETF listés dans le monde. Pour les lecteurs n'étant pas abonnés cette liste est limitée aux 100 premiers ETF

Repo implicite et surperformance de l'ETF par rapport à l’indice répliqué

On peut voir parfois, notamment en Asie et sur les marchés émergents comme la Chine par exemple, des ETF qui surperforment leur indice TR de référence. Pas de tour de passe-passe avec la fiscalité des dividendes cette fois-ci. Aurions-nous donc à faire cette fois à des traders de génie? - Explications.

Comme par hasard nous retrouvons encore des ETF à réplications synthétiques. Pour essayer de faire simple, la société de gestion, sponsor de l’ETF, va acheter un TRS à une contrepartie bancaire. Elle va donc, via ce swap, déléguer à une banque d’investissement le soin d’acheter les actions pour répliquer l’indice. Cette banque va ainsi acheter ces actions dans le marché et les détenir sur son bilan (comptablement parlant). 

Le repo des actions, une source de revenus supplémentaire

La position étant stable car généralement adossée à un swap de maturité 1 an, la banque va pouvoir faire “travailler” cet inventaire d’actions. Elle va notamment le prêter à d’autres contreparties qui souhaitent emprunter ces titres pour réaliser des ventes à découvert par exemple. La rémunération du prêt de ces actions est appelée “repo”. La caractéristique des actions des marchés émergents et / ou exotiques et en particulier de la Chine est qu’elles ont bien souvent un taux de repo élevé. Cela peut représenter plusieurs % en moyenne pour certains indices. 

Ce repo moyen de l’indice est ce que l’on appelle le repo implicite d’un indice. Il est plutôt faible pour les indices des marchés occidentaux et très élevé pour les marchés émergents. Ce repo implicite est une composante entière dans le prix du swap (TRS). Ce prix dépend également du niveau "all-in" de fiscalité décrit dans le chapitre précédent. Le prix est retranscrit dans le "spread" de la patte variable du swap. Ce spread s'évalue par rapport à une référence de taux (Libor 3 mois par exemple). 

Par exemple, imaginons que la contrepartie rétrocède, via le prix du TRS, à la société de gestion sponsor de l’ETF un repo implicite de 5%. Alors la société de gestion reçoit en quelque sorte un “cadeau” de 5% pour la gestion de son ETF. Elle devra le rétrocéder en totalité aux investisseurs qui verront ce “cadeau” comme une surperformance de l’ETF par rapport à son indice de référence.

Choix des ETF pour les pays émergents ou exotiques

Si vous souhaitez investir dans des pays émergents ou exotiques via des ETF, il sera préférable de choisir une réplication synthétique. En effet, certains indices sous-jacents offrent généralement un taux de repo élevé. Cela pourra vous permettre d’avoir des ETF qui peuvent offrir une surperformance par rapport à leur indice de référence. Cette surperformance peut alors “couvrir” tout ou partie des frais liés à l’ETF voire plus. 

Au cas par cas, si l'émetteur de l’ETF est une très grande institution (IShares Blackrock par exemple), ils peuvent éventuellement avoir un desk en interne de prêt / emprunt de titres pour faire le trading du repo. Cependant dans ce cas la rétrocession des gains liés au repo à l'investisseur de l'ETF est souvent nulle ou très faible. C'est une autre raison qui suggère de préférer une réplication synthétique à une réplication physique.

Pourquoi un gestionnaire choisira une réplication physique versus réplication synthétique?

A ce niveau de l'analyse nous sommes en mesure de comprendre les trois éléments qui vont être déterminants dans le choix du mode de réplication pour une société émettant des ETF (Amundi , Lyxor, IShares...) .

  1. Une notion de taille critique de la part du gestionnaire d'actif (capacité de gérer par exemple un desk de repo sur l'univers de stock répliqué)
  2. La notion d'univers "onshore" versus "offshore" par rapport au gestionnaire d'actif (notamment avantage compétitif sur les niveaux de "all-in" pour les dividendes pour le marché domestique)
  3. Pour les ETF ayant pour but d'être commercialisés en France, l'éligibilité PEA pour des ETF répliquant des indices non-européens est une considération pour le gestionnaire d'actifs d'opter pour la réplication synthétique.
  4. Une autre raison encore plus subtile concernant les droits de vote que nous analysons dans un un article dédié.

Synthétiquement, cela veut dire qu'Amundi qui est une société française sera beaucoup plus confortable à faire de la réplication physique sur un ETF CAC. En effet, cet indice correspond à son marché domestique ce qui ne sera pas le cas pour le marché US par exemple. Et inversement IShares/Blackrock aura beaucoup plus de facilité à réaliser de la réplication physique sur leur marché domestique américain.

ETF Versus actions en direct, impact des opérations sur titres et nominatif

Opérations sur titres

L’investissement dans des actions en direct vous permet de bénéficier parfois d’options intéressantes. Ces options peuvent améliorer la performance générale de votre portefeuille. On peut citer notamment les opérations sur titres telles que les émissions de droits (rights issues), dividendes optionnels (dividendes SCRIP), spinoffs, opérations de fusions acquisition etc. À noter qu’une partie de la prime de ces opérations se retrouve dans la valeur de l’indice. Ces opérations sur titres sont incorporées dans l’indice, à leur prix théorique. Ce prix théorique est généralement inférieur à leur valeur de marché. La théorie de recomposition indicielle est très intéressante et complexe à la fois sur ces sujets. Les traders “Delta One” qui gèrent des portefeuilles de réplication indicielle sont friands de ces opérations. En effet, elles leur permettent de générer de l’alpha (c'est-à-dire une surperformance) sur leurs portefeuilles sous gestion. 

Détention au nominatif

Également, en investissant en direct il vous est possible d’inscrire vos titres au nominatif. Cela vous permet de bénéficier parfois d’autres avantages. On peut citer par exemple les dividendes bonifiés d’Air Liquide ou de l'Oréal en France après deux ans de détention. Certes ces avantages ne changeront pas les rayures du zèbre. Mais il est tout à fait pertinent de les estimer lorsque vous souhaitez comparer les ETF et la détention en direct sur des perspectives de long terme. De par mon expérience j’estime cet avantage à environ 0,10% par an pour un portefeuille en détention propre par rapport aux ETF. 

Si l’on additionne ce coût aux autres, nous arrivons à un surcoût synthétique de 0.99% de l’ETF par rapport à la détention d’un portefeuille en direct.

Indice à base large plutôt qu'à base restreinte

Aux arguments précédents on peut très bien m’opposer l’argument qu’un ETF nous rend quand même un fier service. C’est très pratique car en achetant cet instrument je diversifie très largement mon portefeuille. Et vous avez tout à fait raison. Les ETF sont des instruments très intéressants mais le but de cet article est d’attirer votre attention sur les risques et les coûts sur le long terme. Tous les ETF ne se valent pas et il est important de savoir les choisir de façon pertinente. Aussi ne serait ce que par cette approche risque / coût nous allons voir que certains ETF sont très intéressants alors que d’autres beaucoup moins. 

Deux catégories d’indices distinctes

Il y a dans le monde des marchés financiers 2 catégories d’indices boursiers.

  • Les indices dits à base large. C’est à dire composés d’un grand nombre d’actions (généralement plusieurs centaines voire plusieurs milliers).
  • Les indices à base restreinte (composés de quelques dizaines d’actions). 

La valeur ajoutée d’un ETF répliquant un indice Equity (Actions) est à mon sens “logarithmiquement” proportionnelle au nombre d’actions composant cet indice. C’est à dire qu’un ETF répliquant un indice d’une dizaine d’actions aura beaucoup moins d'intérêt qu’un ETF répliquant un indice d’une centaine d’actions.

Indice à base large et fonction de résilience

Également la résilience d’un indice à base large sera plus importante que celle d’un indice à base restreinte. La concentration de certaines actions sera plus importante dans un indice à base restreinte. Voilà pourquoi dans notre stratégie de construction de portefeuille, nous préférons l’investissement dans les actions en direct sur les marchés à univers restreint et offrant des ETF répliquant des indices avec un faible nombre de constituants. C’est le cas de la plupart des marchés européens dont le nombre d’actions composant les indices nationaux est relativement faible:

  • CAC 40 pour la France avec 40 actions
  • DAX pour l’Allemagne avec 30 actions
  • IBEX pour l’Espagne avec 35 actions 
  • AEX pour la Hollande avec 25 actions...

A l’inverse d’autres pays offrent des indices à base large:

  • S&P 500 qui est l’indice phare aux États-Unis avec 504 actions
  • Russell 2000 qui est un indices de petites capitalisations aux Etats-Unis avec 2000 actions environ
  • Nikkei au Japon avec 225 actions
  • TOPIX au Japon avec plus de 1600 actions
  • CSI300 en Chine avec 300 actions
  • ASX 200 pour l’Australie avec 200 actions
  • FTSE 100 pour l’Angleterre avec 100 actions...

De la pertinence d’un indice au choix des ETF pour votre portefeuille

Pour la construction de votre portefeuille, il peut être pertinent de privilégier les actions en direct sur les marchés offrant un univers réduit d’actions et des indices nationaux à base restreinte (France, Suisse, Allemagne, Espagne, Hollande…). Dans des articles à venir nous ferons nos analyses et proposerons nos portefeuilles cibles pour chacun de ces pays dans une perspective d’investissement à long terme optimisé. Vous pouvez déjà lire nos articles décrivant notre portefeuille optimisé pour la France. Pour les autres pays avec des indices à base large, les ETF pourront être considérés dans notre portefeuille. La condition sine qua non étant que les structures de coûts et de fiscalité soient pertinentes pour de la détention long terme.

Attention les choix dépendent aussi de stratégies fiscales complexes et subtiles selon les compartiments d'investissements choisis (PEA, Assurance vie ou Compte Titres Ordinaire). Pour un Compte Titres Ordinaires, des ETF synthétique à capitalisation devront être privilégiés.

La liquidité comme critère essentiel

Liquidité de l’ETF

Si vous lisez nos articles, vous avez dû remarquer l’importance que nous portons à la liquidité pour nos choix d’investissements. Ce critère s’applique de la même façon aux ETF. Le premier aspect de la liquidité s’observe au niveau de l’ETF lui-même. Il est essentiel de faire une analyse préalable de la liquidité de l’ETF. Mais aussi de son AUM (Asset Under Management - Actifs sous gestion). Le coût de transaction sur un ETF est inversement proportionnel à sa liquidité. Plus un ETF est liquide et plus le coût de trading de cet ETF sera faible.

Bid/Ask Spread

Cela se traduit par différentes observations. La première est que ce que l’on appelle communément le bid / ask spread (l'écart entre le prix d’achat et de vente d’un même instrument) sera beaucoup plus faible si l’ETF est liquide. 

Par opposition, les ETF peu liquides ont des fourchettes de prix plus larges. Les carnets d’ordre de ces ETF sont généralement animés par des "market makers".

Tracking error

La “tracking error” est littéralement “erreur de réplication” en français. Elle représente l'écart de la valeur de marché d’un ETF par rapport à ce que l’on appelle la NAV. La NAV signifie "Net Asset Value" ou Valeur nette du fonds, c’est à dire, sa valeur comptable. Il faut privilégier les ETF offrant une tracking error faible.

Tracking difference

La “tracking difference” est une des informations les plus subtiles à calculer car elle correspond à la divergence de la NAV de l'ETF par rapport à son indice de référence au cours du temps. Afin de correctement calculer ce paramètre il est essentiel d'identifier l'indice sous jacent correspondant qui doit être un indice TR (Gross Total Return). Le calcul de cette tracking difference permet d'identifier clairement les frais réels de l'ETF ainsi que la fiscalité synthétique des dividendes à laquelle vous êtes assujettis indirectement. 

Liquidité de l’ETF versus liquidité de ses composants

Cette partie est très abstraite et parlera plus aux professionnels. Il est intéressant de connaître cette problématique, ne serait-ce que pour sa culture générale financière. Il s’agit d’analyser la liquidité synthétique de l’ensemble des ETF sur un univers donné par rapport à la liquidité réelle de cet univers. 

Exemple de l'indice S&P 500

Pour illustrer ce qui vient d'être énoncé, prenons comme exemple les actions de l’indice américain S&P 500. Maintenant il nous faudrait faire l’inventaire de tous les ETF du monde dont la composition de l’indice qu’ils répliquent inclut des actions de l’univers du S&P 500. Enfin, nous pourrions comparer la liquidité relative de ces 2 ensembles. Plus le ratio de la liquidité de l’univers ETF est grand par rapport à la liquidité de l’univers qu’il réplique, et plus vous vous exposez à un risque de liquidité sur ces mêmes ETF. 

Exemple des ETF sur matières premières

Nous avons eu en 2020 le cas des prix négatifs du pétrole. Cela n'est rien d’autre qu’un exemple de ce que je viens de décrire appliqué aux ETF de matières premières. Il est à mon sens préférable de choisir des ETF à réplication physique lorsque ce ratio est élevé pour minimiser certains risques. 

Gestion passive et déformation des prix de marchés

L’autre risque est celui d’une déformation de certains prix de marché pour certaines actions. Notamment, lorsque la gestion passive sur un univers donné devient trop importante par rapport à la liquidité intrinsèque des composants de l’indice. L'exemple concret de l'annonce de Tesla qui rentre dans le S&P 500 (Novembre 2020) et qui voit son prix bondir à la hausse en est une illustration de cette déformation de prix de marché lié à la réplication indicielle.

Ce sont des questions quelque peu théoriques et que je trouve très intéressantes pour ceux qui souhaiteraient faire une thèse sur le sujet. Ce sont des questions qui sont régulièrement posées par les régulateurs qui s'intéressent à la stabilité des marchés. Ils cherchent ainsi à appréhender et quantifier les conséquences du développement rapide des ETF et de la gestion passive indicielle. Mais on pourrait également rajouter les autres produits dérivés à l'équation (futures, swaps, options…). Pour ceux qui s’ennuient lors des longues soirées d’hiver vous avez de quoi vous amuser.

Privilégiez les ETF répliquant un indice sur lequel il existe des produits dérivés listés

L’efficience est une fonction de la liquidité. C'est-à-dire que l’efficience d’un marché sera corrélée positivement à sa liquidité. Les marchés occidentaux par opposition aux marchés émergents sont considérés comme des marchés matures car plus efficaces. Cette efficience des marchés est le résultat de la conjonction de facteurs multiples. On peut citer la confiance dans le pays, les frais de transaction faibles, l’absence de stamp duty (taxes sur les transactions boursières), l'existence de produits dérivés…

La question de l’efficience pour un ETF peut se formuler de la façon suivante: 

Comment puis-je savoir que la valeur à laquelle j'achète ou je vend mon ETF correspond bien à l'indice qu’il est censé répliquer?

Ou encore dit autrement

Comment s'assurer que la "tracking error" de l’ETF par rapport à son indice de référence restera faible?

Arbitrage et efficience

Nous allons voir des notions d’arbitrage. Ces activités d’arbitrage, très souvent incomprises et montrées du doigt, sont essentielles pour les marchés et notamment pour les ETF.

Voici 3 exemples de stratégies d’arbitrage classique allant de la plus simple à la plus complexe à mettre en œuvre. Ces stratégies ne sont pas accessibles aux particuliers mais seulement aux institutionnels (Banques d’investissement et hedge funds).

Exemples de stratégies d'arbitrage

Voyons ce qu’il se passe si le prix de l’ETF diverge de la NAV du fonds. C'est-à-dire que le prix de l’ETF s'écarte de la valeur de l’indice qu’il est censé répliquer. Dans ce cas, un desk de trading d’arbitrage pourra simultanément réaliser l’une ou l’autre des opérations ci-dessous selon le cas. 

  • Vendre l’ETF (après l’avoir emprunté) et acheter toutes les actions de l’indice répliqué (cas où  l’ETF traite à “premium”)
  • Acheter l’ETF et vendre toutes les actions de l’indice répliqué après les avoir empruntées (cas où l’ETF traite à “discount”)

Trois options d'arbitrage possible

Une fois l'opération réalisée, plusieurs options sont possibles selon le desk de trading

  • Attendre que l’ETF converge à nouveau vers sa valeur théorique (la NAV) pour déboucler la position (trading moyenne fréquence)
  • Réaliser une opération de création / rédemption de l’ETF avec le sponsor. Accessible uniquement pour les contreparties ayant un statut d’AP (Authorized Participant) avec le sponsor de l’ETF.
  • Arbitrer avec d’autres instruments de réplication, tel que les contrats futures (trading très haute fréquence)

Ces 3 options d’arbitrages ne sont accessibles qu'à des institutionnels. Les investisseurs particuliers ne peuvent pas avoir accès à ces capacités de trading. Cela nécessite d’importantes infrastructures. Par exemple, pour pouvoir réaliser une opération de création / rédemption sur un ETF listé aux États-Unis, vous avez besoin d’un statut de "Broker Dealer" ce qui n’est pas accessible au premier venu.

De ces 3 stratégies, c’est surtout la dernière qui est réellement présente dans les marchés. Le trading haute fréquence est omniprésent. Le niveau technologique et de compétence exigé par ces “happy few” pour faire partie de ces équipes est très très élevé. 

Trading haute fréquence, produits dérivés et ETF: une combinaison éfficiente

Contrairement à ce que beaucoup de personnes pourraient croire, le trading haute fréquence permet d'améliorer l’efficience des marchés. Autrement dit, cela permet de diminuer les coûts d’acquisition d’un instrument tel un ETF. Cela lui permet également de minimiser la tracking error. Cela “garantit” en quelque sorte que le prix auquel s'échange l’ETF est proche de sa NAV et donc de l’indice qu’il est censé répliquer. Nous aurons l’occasion de revenir sur le très souvent incompris trading haute fréquence dans des articles dédiés. 

Le point important à retenir ici est qu’il sera préférable de choisir un ETF répliquant un indice sur lequel vous avez des produits dérivés liquides et notamment des contrats futures. Ce critère vous assurera la présence de trading haute fréquence. Cela sera synonyme à la fois d'efficience dans les prix, mais aussi une liquidité plus importante de l’ETF en question. 

Comprendre les étapes du lancement d’un ETF

Il y a un point technique à comprendre. Pour réaliser la vente (à découvert) de l’ETF, il faut au préalable l’emprunter. Si l’ETF est dans sa phase de lancement (ETF nouvellement créé), il ne sera pas possible de l’emprunter. En effet, les banques partenaires pour le lancement (seeding du fonds) ont interdiction de mettre les ETF nouvellement créés qu’ils détiennent sur le marché du prêt emprunt. Cela pourrait nuire au développement de l’ETF pour des raisons évidentes. Durant le lancement de l’ETF d’autres banques (parfois les mêmes que celles faisant le seed initial) sont sélectionnées pour faire le market making de l’ETF dans le marché. C’est à ce moment que toute la stratégie marketing est lancée au niveau des banques de détail (retail) pour faire connaître l’ETF et faire grossir les encours. 

Impossibilité d’acheter des ETF américains pour les résidents Européens

L’exemple de l’ETF SPY

L’ETF le plus liquide au monde et ayant l’AUM la plus importante est le SPDR S&P 500 ETF Trust. Cet ETF comme son nom l’indique réplique l’indice S&P 500. Il a véritablement tout pour plaire ! 

  • Réplication physique
  • Replication d’un indice PR (Price Return)
  • Frais courants très faibles (0,09%)
  • L’ETF paye des dividendes trimestriels correspondant à 100% des dividendes payés par les sociétés de l’indice
  • ETF très liquide
  • Tracking error très faible
  • Des produits dérivés (contrats futures) très liquides sur le S&P500
  • L'émetteur de l’ETF (State Street) est un des majors du secteur. State Street présente une très bonne solidité financière, ce qui diminue le risque de contrepartie.

Vu comme cela, cet ETF est juste parfait ! Il a cependant un gros inconvénient. Les résidents Européens ne peuvent pas l'acheter (hors professionnels). Et il en est de même pour tous les ETF listés aux États Unis. Mesures protectionnistes, lobby du secteur financier européen, les raisons ne manquent pas pour essayer de comprendre cette interdiction irrationnelle à mon sens. Probablement pour essayer de protéger et favoriser les sociétés de gestion d'actifs européennes. 

Si vous analysez l'ensemble des ETF listés dans le monde, lorsque l’on enlève les ETF américains des 100 plus gros ETF du monde, il ne reste plus grand chose. L’investisseur européen va donc se trouver devant un choix réduit par rapport à ses homologues américains. Les options qui vont lui être proposées ne sont pas toujours optimales comme nous allons le voir dans le paragraphe suivant.

Comprendre l’impact de la régulation 871M de l’Hire Act américain

La nature ayant horreur du vide, les Asset managers européens (Amundi, Lyxor…) ont lancé leur propres ETF répliquant les indices américains. Par contre, vous remarquerez que systématiquement les indices répliqués font mention de dividendes net réinvestis. Vous savez maintenant pourquoi à la suite de la lecture de cet article. 

Notions d'indices "In scope" / "Out of scope"

Pour certains indices américains, notamment les plus célèbres d’entre eux que sont le S&P 500 et le Nasdaq par exemple, une régulation encadre le fait qu’un investisseur étranger peut prétendre à recevoir 100% des dividendes sur des instruments répliquant ces indices. Les règles d'éligibilité sont très précises et mentionnées dans la réglementation 871m de l’Hire Act

MSCI a d'ailleurs publié une liste de ses indices considérés “out of scope” de la réglementation 871m sur lequel en théorie vous pourriez percevoir 100% des dividendes payés par les sociétés américaines sans même avoir besoin de réclamer de crédit d'impôt. Dans la réalité, via les ETF européens répliquant ces indices, vous serez prélevé de la fiscalité américaine. Cette fiscalité, notamment pour les indices, dits "out of scope" pourra être rétrocédée à l'ETF. Cela se traduira par une surperformance de certains indices par rapport à leur indice NR de référence. On peut citer par exemple

  • BNP PARIBAS EASY S&P 500 UCITS ETF - EUR
  • AMUNDI ETF PEA S&P 500 UCITS ETF - EUR

L'indice S&P500 est considéré "out of scope". Les 2 ETF précédemment cités répliquant cet indice offrent une surperformance par rapport à l'indice NR qui n'est rien d'autre que la rétrocession de cette fiscalité à l'investisseur ayant acheté l'ETF. Pour l'indice S&P 500 vous pouvez lire notre analyse complète pour identifier le meilleur ETF.

Il faut savoir que cette réglementation a été mise en place pour limiter le manque à gagner fiscal par l’IRS sur les dividendes payés à des résidents fiscaux étrangers par des sociétés américaines.

Je ne m’aventurerai pas plus loin dans les subtilités de la réglementation 871m. Je ne veux pas prendre le risque d’endormir les quelques lecteurs courageux et curieux ayant lu cet article jusque là. 

Conclusion 

Nous arrivons au paragraphe de conclusion générale sur les ETF (trackers) actions de réplication. Les ETF comme nous l’avons vu sont des instruments pratiques et répondant à un besoin de simplicité pour de nombreux investisseurs. Cependant, les risques liés aux ETF doivent être pris en compte. La structure de coût d’un ETF peut s'avérer plus importante que ce qui est mentionné dans les prospectus avec les frais courants. Ces frais doivent être observés avec la plus grande attention. Surtout si vous avez comme nous un objectif d’investissement à long terme.

Synthèse de la structure de coût de l'ETF CW8

Comme nous l’avons illustré avec l’ETF Amundi MSCI World la structure de coût complète peut se résumer à : 

0.38% de frais courants (que nous pouvons ajuster à 0.23% sur la base de l’historique de performance du fonds)

  • Coût de risque de contrepartie (quelques points de base à définir)
  • 0.51% de fiscalité des dividendes (Car indice NTR et pas possibilité de récupérer le crédit d'impôt simplement)
  • 0.10% de coût d'opportunité par rapport aux opérations sur titre, avantages au nominatif

Soit un coût "synthétique" total plutôt de l’ordre de 1% annuel que des 0.38% initialement annoncés.

Méthodologie pour choisir un ETF / Tracker lorsque vous souhaitez investir

L’impact sur la fiscalité des dividendes lié au mode de construction des indices NTR (Net Total Return) est de loin l’impact le plus important et souvent incompris. Nous aidons nos clients qui souhaitent investir dans des ETF à comprendre l'intégralité des structures de coûts de ces instruments.

Nous vous recommandons donc lorsque c'est possible:

  • De recalculer systématiquement le coût total d’un ETF comme décrit dans cet article
  • De recalculer la performance de l'ETF  par rapport à son benchmark pour extraire le coût réel (tracking difference)
  • D'éviter d’investir dans les ETF dont le coût total réel excède 0.50% par an sans surperformance de l’ETF sur son benchmark pour compenser
  • Privilégier les ETF sur indices PR (Price Return ou Gross Total Return)
  • Choisir des ETF répliquant des indices à base large plutôt qu'à base restreinte
  • Si vous choisissez des ETF sur indices NTR, privilégier des indices à faible rendement en dividendes pour limiter le coût fiscal et la double imposition (selon les pays)
  • Certains pays ayant une fiscalité sur dividende très faible ou nulle pour la méthodologie de calcul d’indice pourront être privilégié pour les investissement via des ETF (exemple de l’Angleterre)
  • Pour certains ETF sur des marchés “exotiques” (Chine par exemple), la réplication synthétique pourra être très intéressante. Il peut y avoir possibilité de rétrocession d’une partie du repo de l’indice dans l’ETF. Analyse au cas par cas car complexe - réservée aux traders experts.
  • Choisir des ETF répliquant des indices sur lesquels s'échangent des produits dérivés tels que des contrats futures pour s’assurer d’une plus grande efficience dans les prix et une liquidité plus importante
  • Eviter les ETF illiquides et nouvellement créés ou avec une NAV faible
  • Privilégier les ETF émis par de grosses sociétés de gestion solides

Certes ces différents points d’attention sont nombreux et techniques. Vous n’aurez certainement pas la même approche si votre but est d’investir quelques milliers d’euros ou quelques centaines de milliers d’euros ou millions. La maîtrise de la connaissance de ces instruments et du marché nous permettent de sélectionner les meilleurs ETF pour nos portefeuilles lorsque l’investissement en direct dans les actions (choix toujours privilégié) s'avère plus compliqué ou moins optimal fiscalement. 

Le cas particulier des ETF / Trackers sur sous-jacents indices américains

La grande majorité des ETF distribués en Europe sont, pour permettre aux investisseurs européens d’investir notamment sur les marchés américains (S&P 500 , Nasdaq…). Or c’est presque systématiquement par réplication d’un indice NTR sur lequel vous êtes doublement pénalisé sur la fiscalité des dividendes si l'ETF ne vous offre pas une réelle surperformance par rapport à l'indice de référence.

Pour investir sur les États Unis, choisir des ETF répliquant des indices "out of scope" pour lesquels vous aurez plus de probabilité de récupérer une partie de la fiscalité des dividendes.  Cela se traduira par une surperformance de l'ETF par rapport à son indice NTR généralement.

Nous éduquons nos clients sur les points de vigilance pour bien choisir leurs solutions d’investissement pour résoudre ces problèmes de double imposition sur les dividendes. Notre objectif reste toujours de contrôler les frais. Egalement, de proposer des solutions optimisée ou alternatives pour pouvoir percevoir 100% des dividendes sur les indices américains avec des frais proches de zéro.

Les principaux risques des ETF restent à mon sens la liquidité ainsi que la déformation de certains prix de marchés sur certains indices. C’est la conséquence directe de l’importance de la gestion passive. L’arbitrage entre actions en direct et ETF est donc beaucoup plus subtil que ce que l’on peut croire initialement.

Accéder à la liste de tous les ETF ici.

Mot de la fin

Cet article vous permet au passage de comprendre plus concrètement la fonction d’un trader professionnel dans une salle des marchés. La vulgarisation de ces sujets n’est pas toujours simple mais j'espère que vous avez apprécié cette lecture. Nous travaillons actuellement à la réalisation d'un Robot Advisor pour aider les investisseurs à optimiser leurs investissements au travers des différentes classes d'actifs. L'objectif est de vous permettre de doubler votre patrimoine par rapport à une gestion traditionnelle sur une période de 20 ans pour un profil de risque équivalent.

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Franck 2022-07-30 19:48

Bonjour Virgile, Merci beaucoup pour votre commentaire et cela nous fait très plaisir d'avoir des lecteurs exigeants comme vous. Concernant votre question très pertinente sur la déformation des prix de marché dûe à l'entrée et à la sortie d'actions d'un indice, il s'agit d'un sujet passionnant et assez complexe. Je connais d'ailleurs très bien ce sujet pour avoir mis en place plusieurs stratégies en banques d'investissement et en hedge fund sur cette thématique. Les stratégies de "rebalancing" d'indices sont toujours activement étudiées notamment par de nombreux Hedge Fund (Millennium, Citadel, Schonfeld, Qube, 2Sigma...). Cette stratégie vise à capturer la déformation de marché relative aux entrées et sorties d'indices de différentes actions. Ces stratégies sont généralement Delta neutre. Elles peuvent être divisée en 3 catégories: 1/ prendre des positions avant que le sponsor de l'indice ne communique sur le rebalancement (plusieurs semaines / mois avant la date d'annonce) 2/ prendre des positions au moment où le sponsor indiciel communique les modifications de l'indice (une ou deux semaines avant la date de recomposition) 3/ Prendre des positions le jour de la recomposition indicielle. Ces différentes stratégies sont généralement débouclées sur l'enchère de clôture du jour de la recomposition. Traditionnellement le jour de recomposition coïncide avec le jour d'expiration des produits dérivés (3ème vendredi des mois Mars, Juin, Septembre, Décembre). Mais pas toujours, comme pour les indices MSCI par exemple. Le rendement de telles stratégies étaient dans les années passées de plusieurs %. Ce qui avec l'effet de levier pour une stratégie delta neutre est énorme. N'ayant pas traité cette stratégie dernièrement, je ne connais pas le profil de rendement actuel mais je pense que les rendements sont en baisse continue. Cet excess return vient du fait que l'ensemble des fonds passifs doivent respecter strictement les règles de recomposition et ne peuvent pas réaliser leur recomposition de portefeuille en avance. Il en résulte une asymétrie importante entre les achats et les ventes sur l'enchère de clôture le jour J. Les hedge funds arbitrent donc cet effet. Je pense que j'écrirai un article technique sur ce sujet un peu plus tard. En espérant que cela réponde à votre question. Bien cordialement Franck 

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Virgile 2022-07-27 12:26

Bonjour, Merci pour cet article (et tous les autres) qui est d'une qualité exceptionnelle. J'ai découvert votre site depuis peu et je suis agréablement surpris du niveau de précision des informations. Votre avis personnel et les questionnements comme sur "L'aléa moral ou pourquoi il faut se méfier des ETF" ajoute des pistes de réflexion très intéressantes et malheureusement que tres peu souvent soulevée. La question de la gestion passive et déformation des prix de marchés m’intéresse et je reste un peu sur ma faim. Pouvez vous détailler les eventuelles repercussions pour une société qui serait amenée à sortir du SP500 par exemple? Avez vous des articles qui détaillent ce sujet? Merci d'avance,

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Maxime 2022-04-04 14:35

Bonjour, Merci pour cet article très pro, je vais le relire encore je pense en tout cas je le garde précieusement. Quand vous faites à la fin de cet article le calcul de tous les frais je cite : « 0.38% de frais courants (que nous pouvons ajuster à 0.28% sur la base de l’historique de performance du fonds) 0.51% de fiscalité des dividendes (Car indice NTR et aucune possibilité de récupérer le crédit d’impôt) 0.10% de coût d’opportunité par rapport aux opérations sur titre, avantages au nominatif » Ou trouvez-vous le « coût d’opportunité par rapport aux opérations sur titre » ? Je suis intéressé par cet ETF : BNP PARIBAS EASY STOXX EUROPE 600 UCITS ETF EUR C CAPITALISATION – FR0011550193 – https://funds360.euronext.com/opcvm/fiche/stoxx-europe-600-theam-easy-ucits-etf-c afin d’investir un petit pourcentage sur l’Europe, même si vous semblez plus détention de titres en direct si j’ai bien compris pour ce marché. J’ai épluché tout un tas de documents à son sujet et je ne trouve aucunement « le coût d’opportunité par rapport aux opérations sur titre » comme je ne suis pas professionnel je suis sans doute passé à côté. Pouvez-vous m’orienter pour le trouver ? Merci à vous.

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Franck Béon 2022-04-04 14:38

Bonjour et merci pour votre commentaire et votre intérêt pour nos articles. Le coût d’opportunité par rapport aux opérations sur titres est déterminé ici de part mon expérience de trader Delta one pendant 15 ans sur ces produits. Vous ne trouverez donc nul part de définition ou même de quantification de ce facteur. C’est ici une estimation suite à mon expérience professionnelle. En effet, lorsque vous investissez en direct dans des actions vous bénéficier de la capacité de décision pour certaines opérations sur titres. Qu’il s’agisse de dividendes optionnels, avantages au nominatif, offre public d’achat, émission de droits vous êtes sollicités en tant qu’actionnaire à faire un choix parfois. En étant actionnaire en direct vous être libre de faire le choix le plus pertinent pour vous. A titre d’exemple je vous donne les liens de 2 articles que nous avons écrit pour vous donner une illustration de ces options: https://alpha-blu.com/blog/optimisation-dividendes-scrip-pea https://alpha-blu.com/blog/le-passage-de-vos-actions-au-statut-nominatif-administre-7-10 En espérant que cela réponde à vos questions

Sam 2022-04-04 14:34

Bonjour Franck, Essayons de mettre en pratique cet article. Quel serait votre avis sur un ETF distribuant comme le Lycor Sel (LU1812092168) sur PEA ? Je constate qu’il fait en général un peu mieux que son indice de référence et que le taux de distribution n’est pas mauvais. En cas de forte correction du marché, n’est ce pas mieux d’avoir des valeurs qui distribuent pour avoir une rente plutôt que des valeurs capitalisantes ? Enfin, vous ne mentionnez pas de retenue à la source sur les distributions des trackers. Il n’y en a pas ? Merci beaucoup

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Franck Béon 2022-04-04 14:37

Bonjour, Merci pour votre question tout à fait pertinente! J’ai fait un calcul rapide sur la base des informations que j’ai pu récupérer sur le site de STOXX (https://www.stoxx.com/withholding-taxes). Notamment pour les niveaux de fiscalité des dividendes par pays utilisés par le sponsor indiciel. J’ai également récupéré la répartition géographique de l’indice. Donc en réalisant un calcul approximatif en supposant un rendement en dividende de l’indice de 4% et une répartition homogène de ce rendement entre les différents pays on peut faire le calcul suivant: La taux de fiscalité composite des dividendes de l’indice est de 20,3% environ. Soit un impact de 82bp (20,3% x 4%). Ensuite, on corrige cet impact de la sur-performance de l’ETF sur l’indice de référence Net Total Return sur 10 ans (soit 10bp). Si on choisi une période de 5 ans la sur-performance est de 19bp (voir le lien ci dessous pour les données) https://www.lyxoretf.fr/fr/instit/produits/etf-actions/lyxor-stoxx-europe-select-dividend-30-ucits-etf-dist/lu1812092168/eur Cela signifie que le coût réel d’un investisseur qui achète cet ETF est en réalité entre 63bp et 72bp (0,63% et 0,72% selon la période considérée) par rapport à l’indice Gross Total Return. Il n’y a (en général) pas de retenue à la source sur les distributions des trackers car ils répliquent dans la grande majorité des cas des indices Net Total Return. De fait la retenue à la source est déjà intégrée en amont dans la performance. Concernant le choix de portefeuille entre des valeur distribuantes ou capitalisante, le choix n’est pas évident car il s’agit de profils de risques différents donc difficilement comparables sans normalisation. Le choix d’adopter une stratégie “growth” ou “value” est purement discrétionnaire et il n’existe hélas pas d’algorithme pour arbitrer l’un versus l’autre de façon efficiente. Un portefeuille équilibré me semble donc la solution la plus pertinente. En espérant que cela réponde à vo différentes questions 🙂

Yvan 2022-04-04 14:34

Bonjour et merci pour ces articles remarquables de précision . Je me pose une question concernant les ETF sythétiques . Je vais donner une illustration : si en T0 on part d’une situation NAV =100 et collatéral=100 on peut supposer que le risque de contrepartie est annulé . En T1( jour, trimestre , année ) , on a par exemple NAV=105 et collatéral stable =100 , on procède à un netting ,cad le reset du swap et on obtient NAV =102,5 et collatéral = 102,5 (le fonds finance l’achat de collatéral supplémentaire ? ) . A ce stade , le risque de contrepartie est toujours nul , mais n’a -t-on pas un vrai risque de coût indirect car la performance réelle du fonds est de 2,5% au lieu de 5 % . On peut rajouter les frais de transactions liés à l’ajustement du collatéral ( qui est quotidien assez souvent apparemment …) . On peut aussi citer l’effet de base : si en T2 l’indice de réf prend 10% par exemple , au lieu d’avoir 5% en T1 , suivi de 10% , cad 100* 1,05*1,10 =115,5 en accumulé on aura 100*1,025*1,1 =112, 75 etc …En gros , si l’on assure en permanence le risque de contrepartie , sa gestion “en temps réel ” n’impacte-telle la performance de l’ETF ? Et si oui, l’émétteur de l’ETF affiche quelle performance ?

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Franck Béon 2022-04-04 14:36

Bonjour Yvan, Merci beaucoup pour votre question et l’intérêt que vous portez à notre travail. Concernant l’exemple que vous décrivez, concrètement la NAV de l’ETF ne va pas changer s’il y a un décalage entre la valorisation du swap de l’ETF et celui du collatéral. Au delà d’un certain seuil l’ajustement du basket collatéral est effectué par une opération back to back et un reset du swap collatéral. Le financement du différentiel de collatéral (5% dans votre exemple) sera financé par la trésorerie du gestionnaire d’actif. Le financement est réalisé par le département trésorerie et non par un ajustement de la NAV de l’ETF. Les seuils de déclenchement pour les reset du swap collatéral dépendent des “termsheets” sur lesquelles se sont mis d’accord les 2 contreparties. Il s’agit de produits purement OTC qui sont rédigées sur-mesure. Les points un peu plus subtils sont les maturités des différentes opérations. Par exemple si le gestionnaire de l’ETF a collecté 100M EUR pour son fonds, il pourra choisir de “placer” cette trésorerie à 1 an (selon les taux fixés par les départements trésorerie et ALM). Le swap de réplication est généralement réalisé sur une maturité de 1 an avec reset trimestriel. Cela implique donc une référence de taux 3 mois (Euribor 3 mois pour l’euro par exemple). A noter que cette référence de taux 3 mois est ce qui se voit le plus couramment mais pas forcément systématiquement. Après ce qui est possible, le gestionnaire de l’ETF pourra choisir une référence de taux pour financer son basket collatéral (financement à un mois par exemple). Les vrais risques que je vois ici ce sont des risques de différentiel de financement entre différentes maturités (1 an, 3 mois, 1 mois) qui sont plutôt faibles.

Yvan 2022-04-04 14:39

Merci énormément de votre réponse , cela m’a permis de rectifier mon erreur car je confondais le panier de titres faisant l’objet du swap et le collatéral . En effet si je comprends bien , un ETF synthétique ” indices ” va d’abord acheter un panier d’actions et/ou d’instruments de taux diversifié (par exemple d’aprés ce que j’ai vu , 60% actions , 25% obligations ,15% monétaire ) .La performance de ce panier fera l’objet d’un swap transformant l’exposition aux titres de l’ETF en une exposition à l’indice de référence .De toute manière peu importe la composition du panier , à la création du fonds , la contrepartie du swap perçoit la performance de ce panier contre la performance de l’indice( cas d’un swap non financé ? : le fonds détient les actifs du panier de substitution ) Et c’est donc là que le fonds réçoit un collatéral en garantie : en titres ou en espèces ,avec une décote , avec ou sans transfert de propriété . Dans le cas où j’ai vu , l’ETF n’est pas autorisé à faire des opérations sur les titres réçus en garantie . Par contre , ” le collatéral espèces reçu peut être réinvesti en dépôts, en obligations d’Etat, en opérations de prises en pension ou en OPCVM monétaires court terme” . C’est je crois le mécanisme que vous décrivez , non ? Voilà , c’est à partir de là qu’il faut que je reprenne le mécanisme du reset afin d’y voir plus clair 🙂

Franck Béon 2022-04-04 14:40

Bonjour, Merci beaucoup pour votre nouveau commentaire. Je vais essayer de répondre points par points aux différents sujets 😀 Dans le cas d’un ETF synthétique les 2 swaps (collatéral et indices) se font en même temps. Dans le cas d’un ETF indice Actions la composition du panier de collatéral est 100% equity, du moins c’est ce que j’ai vu tout au long de ma carrière. La possibilité de diversifier la collatéral sur d’autres classes d’actifs (obligataire par exemple) est surtout utilisé pour les trades de collatéral / repo dans les cas de deals tripartites. Ces trades de collatéral se sont énormément développés dans les banques d’investissement ces dernières années. Cela consiste pour les contreparties à se mettre d’accord sur des matrices de collatéral qu’elles peuvent utiliser et qu’une contrepartie tierce gère (généralement BONY – Bank Of New York). Les accords entre banques figurent dans les documents spécifiques GMRA (Global Master Repurchase Agreement), MSLA (Master Securities Loan Agreement)… Cependant toutes ces activités ne sont pas directement en lien avec les activités de réplication d’ETF synthétique. Concernant les OST des titres du panier collatéral, généralement les banques réalisent des trades de substitution avant le date ex de dividendes pour éviter les problématiques de fiscalité des dividendes. Ils ne peuvent utiliser les titres car les swaps sont enregistrés dans les “trading book” et non dans les “banking book”. J’espère que ma réponse vous permet d’y voir plus clair 😅. Ce sont des problématiques assez techniques qui ne sont pas toujours simple à comprendre d’autant plus qu’il y a de nombreux imbrications.

Eric COCHETEL 2022-04-04 14:33

Bonjour Franck je suis un afficionado des ETF, en tout une quinzaine sur un total de 40 titres (CTO + PEA); Jusqu’à ce jour, je n’ai pas trouvé d’autres solutions que de me taper régulièrement les sites web des principaux émetteurs puis de les comparer; autant dire un boulot extrêmement chronophage et sans grande valeur ajoutée… Investir 19.90 € (ou en cryptos :)) serait avec grand plaisir, mais….: – il est impératif que ton fichier répertorie les ETF accessibles aux résidents français, il n’y a rien de pire que de bosser, chercher, comparer, sélectionner un ETF, pour finalement constater que son broker n’est pas autorisé à te le vendre… – rajouter une colonne pour identifier les ETF admissible sur un PEA, voire une PEA-PME D’avance merci

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Franck Béon 2022-04-04 14:36

Bonjour Eric, Merci pour votre message ! Je ne suis pas un grand adepte des ETF car je privilégie toujours la détention en direct ou bien la réplication indicielle au travers des contrats futures qui est beaucoup plus pertinente. Les ETF ont cependant des aspects très utiles dans certains cas particuliers (ETF obligataires notamment). Il sont aussi adaptés pour prendre des positions diversifiée sur des montants faibles. L’analyse fine des ETF que vous mentionnez est effectivement un véritable travail de fourmi. Pour être réalisé de façon pertinente il faut comme je l’indique dans l’article, ne pas regarder les frais de l’ETF mais plutôt la déviation de l’ETF par rapport à son indice de référence année après année. Ce calcul permet par différentes opérations d’extraire pour chaque ETF, quel impact provient des frais de gestion, de la fiscalité des dividendes ou du repo par exemple. En plus de cela, la liste des ETF disponible change parfois d’une banque à une autre selon les accords marketing avec les sociétés de gestion. L’ensemble de ces paramètre change également dans le temps. C’est un véritable travail de faire toutes ces analyses et il n’est pas fait dans le fichier à télécharger. Pour le faire correctement il faut déjà rassembler une bonne connaissance théorique de ces produits (généralement des professionnels du secteur) mais en plus un accès à une base de données professionnelle (Bloomberg par exemple). Un tel travail ne sera clairement pas accessible à 19,90 euros car c’est un très gros travail surtout que l’univers entier comporte environ 10000 ETF différents. Pour avoir un accès au plus grand nombre d’ETF, je vous conseille de regarder Interactive Broker. En espérant que cela puisse répondre à votre question

Eric COCHETEL 2022-04-04 14:41

Ba non, pas franchement Que ce soit IB ou un autre (perso je roule Saxo because rachat de Binck), il y a effectivement une montagne d’ETF dispo; Reste que hormis ceux d’Amundi et de Lyxor, peu sont accessibles aux Français; Et comme ils ne sont pas clairement identifiés comme “interdit aux francais” je n’ai pas trouvé d’autres solutions que de passer des ordres d’achat; ca passe…ou ca ne passe pas ! Pas franchement intelligent comme méthode !

Franck Béon 2022-04-04 14:42

Les ETF ont des implications stratégiques dans la gouvernance des entreprises. Ces implications sont une des raisons en plus du protectionisme financier qui s’opère en Europe. Je vous recommande la lecture de cet article pour mieux comprendre certaines conséquences des ETF https://alpha-blu.com/blog/lalea-moral-ou-pourquoi-il-faut-se-mefier-des-etf

civette 2022-04-04 14:33

Bonjour J’ai lu jusqu’au bout ces deux articles sur les ETF mais très difficile à suivre pour le petit épargnant que je suis. Vous privilégiez les etf physiques aux synthétiques mais étant résidant fiscal en France, est-il plus intéressant de détenir des etf physiques dans un compte titre plutôt que des etf synthétiques dans un PEA ?

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Franck Béon 2022-04-04 14:35

Bonjour, Merci pour votre commentaire et bravo pour avoir lu les 2 articles jusqu’au bout 😀. Pour répondre à votre question, tout dépend du marché dans lequel vous souhaitez investir. Pour ce qui est des ETF éligibles PEA, s’il s’agit d’un marché non européen, ce sera systématiquement de la réplication synthétique. Prochainement nous publierons un article spécifique pour déterminer quels sont les meilleurs ETF par marchés (S&P500, Nasdaq…)

Geoffroy 2022-04-04 14:29

Super article, très intéressant et donne beaucoup plus d’informations que la majorité des autres sites ou blogs. Ca permet d’avoir une autre perspective sur les ETFs et notamment sur les pertes liées à la fiscalité généralement passées sous silence. J’espère que vous continuerez à écrire des articles aussi poussés sur bien d’autres sujets !

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Franck Béon 2022-04-04 14:31

Un grand merci pour votre commentaire! Cela nous encourage à continuer. Nous souhaitons apporter un service indépendant et de confiance aux investisseurs souhaitant gérer leur patrimoine. Vos retours, vos attentes et questions nous sont précieux

Christophe 2022-04-04 14:29

Super article. Très technique et donc dur à suivre par moments, malgré que je sois diplômé en finances. Mais super niveau d’information. Bravo et merci !

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Franck Béon 2022-04-04 14:31

Bonjour Christophe, Merci beaucoup pour votre commentaire et je suis très content si ce dernier vous a été utile. Effectivement, les ETF peuvent s’avérer plus complexes que ce que l’on peut penser initialement mais restent des outils très intéressant pour certains marchés.

Mickaël BOISSERY 2022-04-04 14:28

Travail de qualité ! Encore bravo ! J’attends de te lire pour tes prochains articles ! Merci

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Rayan 2022-04-04 14:28

Bravo pour la qualité de cet article qui est très intéressant à lire. Il aurait été intéressant d’évoquer des stratégies d’investissement comme le portfolio d’Harry Brown par exemple ou le célèbre portefeuille All Weather de Ray Dalio.

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Paul 2022-04-04 14:30

Bonjour, Merci pour votre commentaire. Nous avons choisi de limiter nos idées de stratégies à quelques unes assez simples car il s’agit d’abord d’un exercice de réflexion assez général. En effet, les conséquences de l’application de telles politiques sont très difficiles à envisager. Cette année a bouleversé notre perception de ce que nous pensions possible il y a seulement quelques mois. Personnellement, je suis encore sous le choc de la facilité avec laquelle les peuples occidentaux ont renoncé à leurs libertés fondamentales. Cela m’augure rien de bon. Nous cherchons à nous preparer et comme dans tout se blog nous continuerons de partager nos idées d’investissement. Nous préparons un article complet sur les raisons qui nous font penser que Bitcoin est un outil idéal. Nous réalisons actuellement des investissements immobiliers à Londres et étudions Dubai ainsi que la Pologne et la Hongrie.